در این حباب مشوق‌ها، چه کسی هزینه رونق کاذب Lighters را خواهد پرداخت؟

نویسنده: ژو، ChainCatcher

اخیراً، نام Lighter در سراسر انجمن پخش شده است، با احساسات قوی که آن را در همه چیز احاطه کرده، از بحث‌های ارزش‌گذاری و محاسبات پاداش‌های فارم امتیازات گرفته تا گمانه‌زنی در مورد زمان TGE و نوسانات قیمت قبل از بازار.

صرافی‌هایی مانند بایننس و OKX به طور متوالی لیست معاملاتی قبل از بازار توکن LIT را اعلام کرده‌اند. Polymarket پیش‌بینی می‌کند که احتمال بیش از 50% وجود دارد که ارزش‌گذاری پس از TGE آن از 3 میلیارد دلار فراتر رود. سیگنال انتقال زنجیره‌ای 250 میلیون توکن LIT کاملاً احساسات FOMO را شعله‌ور کرده است. به نظر می‌رسد همه چیز به خوبی پیش می‌رود و Lighter بدون شک یکی از پروژه‌های بسیار مورد انتظار در بازار کریپتو در پایان سال است.

با این حال، در حالی که همه در حال محاسبه تعداد LIT و TGE قابل تبادل و میزان افزایش قیمت هستند، سوالات اساسی‌تر فراموش می‌شوند: چه مقدار از این هیجان ایردراپ رشد واقعی است و چه مقدار فقط یک توهم زودگذر ناشی از حباب است؟ آیا مسیر Perp DEX واقعاً دارای ارزش پایدار است؟

لنگرهای ارزش‌گذاری و تله کارمزد صفر

در بخش رقابتی شدید Perp DEX سال 2025، Lighter مسیر گسترش منحصر به فردی را ایجاد کرد. در مقایسه با پیشرفت Hyperliquid از طریق قابلیت‌های عملیاتی استثنایی و روایت عادلانه بدون پشتیبانی VC، و حق بیمه برند Aster با پشتیبانی اکوسیستم بایننس، Lighter تصمیم گرفت سرمایه درجه یک را به طور عمیق در آغوش بگیرد.

طبق RootData، Lighter یک دور منابع مالی عظیم به ارزش 68 میلیون دلار را در نوامبر امسال تکمیل کرد، به رهبری Founders Fund و Ribbit Capital، با مشارکت Robinhood. ارزش‌گذاری قبل از TGE آن به 1.5 میلیارد دلار رسیده است و قبل از این، توسط موسسات معتبری مانند Dragonfly و Haun Ventures پشتیبانی می‌شد.

با نگاهی به معیارها، Defillama نشان می‌دهد که موقعیت باز (OI) Lighter به 1.572 میلیارد دلار رسیده است، با درآمد ماهانه 10.27 میلیون دلار و درآمد سالانه نزدیک به 125 میلیون دلار. از نظر حجم معاملات، Lighter 227.19 میلیارد دلار را در 30 روز گذشته ثبت کرد، حتی از معیارهای صنعتی Hyperliquid (175.05 میلیارد دلار) و Aster (189.034 میلیارد دلار) پیشی گرفت و زمانی توسط بازار به عنوان اسب تیره در perp DEX امسال در نظر گرفته شد.

تحلیلگران بازار معتقدند که جاه‌طلبی‌های Lighter فراتر از صرفاً یک صرافی قراردادهای دائمی است؛ هدف آن ساخت یک زیرساخت معاملاتی غیرمتمرکز است که کارگزاری‌ها، شرکت‌های فین‌تک و بازارسازان حرفه‌ای را به هم متصل می‌کند. در سمت خرده‌فروشی، Lighter یک استراتژی "کارمزد صفر" شبیه Robinhood را اجرا می‌کند، اما این با تاخیر 200-300 میلی‌ثانیه همراه است. این بدون شک یک پنجره آربیتراژ عالی برای بازارسازان با فرکانس بالا ایجاد می‌کند. در حالی که سرمایه‌گذاران خرده معمولی که توسط "کارمزدهای کم" جذب شده‌اند از کارمزدهای صریح اجتناب می‌کنند، ممکن است به دلیل لغزش پنهان چندین برابر هزینه‌های معاملاتی عادی متحمل شوند.

بنابراین، اختلاف نظر در مورد مدل تجاری آن وجود دارد و منطق ارزش‌گذاری آن فراتر از یک مقایسه ساده مبتنی بر Perp DEX است. اگرچه Polymarket نشان می‌دهد که ارزش‌گذاری پس از TGE آن انتظار می‌رود در محدوده 2 میلیارد تا 3 میلیارد دلار باشد، اما اینکه آیا می‌تواند از یک روایت نهادی بلندمدت پشتیبانی کند یا خیر، همچنان قابل سوال است.

از سوی دیگر، تجربه تاریخی بارها ثابت کرده است که "عملکرد اوج در زمان راه‌اندازی" به سرنوشتی اجتناب‌ناپذیر برای پروژه‌های VC ستاره تبدیل شده است. داده‌های سال 2025 نشان می‌دهد که عملکرد "پروژه‌های با پشتیبانی VC" با تبلیغات بالا در بازار ثانویه به شدت از ارزش‌گذاری‌های آنها جدا است. به عنوان مثال، Humanity Protocol که توسط VC ها 1 میلیارد دلار ارزش‌گذاری شده بود، اکنون ارزش بازار حدود 285 میلیون دلار، Fuel Network تقریباً 11 میلیون دلار و Bubblemaps تقریباً 6 میلیون دلار دارد - تفاوت ده‌ها برابری. سایر پروژه‌ها مانند Plasmas و DoubleZero ارزش بازارهایی دارند که فقط 10٪ تا 30٪ از ارزش‌گذاری‌های VC آنهاست.

در مواجهه با "معیارهای بیهوده" باد شده توسط سرمایه، Lighter ممکن است فقط مورد بعدی باشد.

Prep DEX: رونق کاذب

نگرانی‌های مداوم در مورد Lighter اساساً گلوگاه‌های عمیق در کل مسیر Perp DEX را منعکس می‌کند.

اول، گروه کاربران اصلی Perp DEX از نظر تئوری باید شامل معامله‌گران اهرمی و آربیتراژگران نهادی باشد، اما در واقعیت، سطح فعالیت آن بسیار کمتر از روایت است. طبق داده‌های DeFiLlama، حتی در اکتبر، زمانی که کل حجم معاملات ماهانه بخش به رکورد 1.2 تریلیون دلار رسید، تعداد آدرس‌های واقعاً فعال در سطح جهانی (که به کاربران مؤثر با موقعیت‌های جهت‌دار هر روز اشاره دارد) فقط در ده‌ها هزار تا صدها هزار باقی ماند. این شکاف قابل توجهی در مقایسه با صدها میلیون کاربر در CEX هایی مانند بایننس و Bybit است.

دلیل این امر این است که در حالی که کاربران صرافی غیر متمرکز را برای کارمزدهای کم و حریم خصوصی زنجیره‌ای انتخاب می‌کنند، اکثر سرمایه‌گذاران خرده به دلیل سرمایه محدود خود نسبت به حریم خصوصی حساسیت خاصی ندارند. علاوه بر این، با ایجاد یک خندق نقدینگی قوی توسط Hyperliquid از طریق پلتفرم لایه 1 خودساخته، برای بازیکنان جدید دشوار است که در ابعاد مشابه پیشرفت کنند.

پایگاه کاربری محدود به این معنی است که رشد در این بخش به شدت به "کشاورزان موقت" به جای کاربران وفادار متکی است. یک گزارش CoinGecko اشاره می‌کند که کشاورزی ایردراپ در پایان سال 2025 رایج شد، اکثر کاربران برای به دست آوردن امتیازات به جای شرکت در معاملات بلندمدت هجوم آوردند، که منجر به نصف شدن کلی نرخ حفظ پس از TGE (تولید توکن) شد. به عنوان مثال، در حالی که Lighter بیش از 500,000 کاربر جدید را در فصل 2 جذب کرد، تجزیه و تحلیل نشان می‌دهد که 80٪ آنها حساب‌های Sybil چند کیف پولی بودند، به این معنی که تعداد واقعی آدرس‌های فعال بسیار کمتر از آنچه به نظر می‌رسید چشمگیر بود.

ثانیاً، وضعیت ناخوشایند در صنعت در "چرخه کوتاه‌مدت" شکل گرفته توسط بازی منافع بین چندین طرف منعکس می‌شود: تیم‌های پروژه به شدت به TVL و حجم معاملات برای پشتیبانی از روایت‌های ارزش‌گذاری نیاز دارند و از طریق امتیازات و کارمزد صفر ترافیک را القا می‌کنند؛ VC ها روی ارزش‌گذاری‌های بالا شرط می‌بندند تا خروج بگیرند؛ در حالی که کشاورزان برای فارم امتیازات هجوم می‌آورند، پول نقد می‌کنند و بعد از ایردراپ ترک می‌کنند.

تجزیه و تحلیل Forklog نشان می‌دهد که در حالی که "رولت سود" ارقام روی کاغذ را باد می‌کند، اساساً یک بازی کوتاه‌مدت بین طرف‌های مختلف است، نه یک وضعیت برد-برد برای اکوسیستم. یک مثال معمولی تعدیل ضریب امتیازات Aster در نوامبر 2025 است که منجر به مهاجرت سریع 400,000 کیف پول به Lighter شد و به طور مستقیم باعث افزایش کارمزدهای گس و فروپاشی عمیق پلتفرم شد.

مدیرعامل BitMEX، Stephan Lutz، هشدار داد که شور و شوق Perp DEX ممکن است پایدار نباشد زیرا صرافی‌های متمرکز (CEX) هنوز 95٪ از موقعیت باز (OI) را کنترل می‌کنند و اتکای بیش از حد مدل صرافی غیر متمرکز به مکانیزم‌های تشویقی منطق تجاری آن را بسیار شکننده می‌کند. گزارش میان‌سال 2025 21Shares نیز تأکید کرد که اگرچه سهم بازار Perp DEX از 5٪ در ابتدای سال به 26٪ افزایش یافت، این رشد ناشی از احساسات صعودی با تکه‌تکه شدن شدید در رقابت همراه بود.

علاوه بر این، افزایش ظاهری حجم معاملات در Perp DEX محصول کاربرانی است که توسط امتیازات برای پاداش‌های ایردراپ تشویق می‌شوند. تا پایان سال 2025، محبوبیت استخراج ایردراپ در Perp DEX بدون توکن به شدت افزایش یافت، که توضیح می‌دهد چرا هر دو Lighter و Aster از 180 میلیارد دلار در حجم معاملات ماهانه فراتر رفتند. اگرچه Aster توکن خود را صادر کرده است، اما هنوز باید رشد کاغذی خود را از طریق برنامه‌های پاداش مستمر حفظ کند؛ این مدل "یارانه برای حفظ" معادل رهن گذاری آینده آن است.

همانطور که مشخص شد، پروژه‌های سوخت‌رسانی شده توسط سرمایه و پایدار شده توسط یک سیستم مبتنی بر امتیازات اغلب با اصلاحات وحشیانه ارزش‌گذاری پس از رویداد TGE (معاملات برای شرکت‌ها) روبرو می‌شوند. با نگاهی به Vana، پروژه‌ای با پشتیبانی VC های درجه یک، در حالی که FDV (ارزش کاملاً رقیق شده) آن پس از TGE 2024 به طور مختصر افزایش یافت، متعاقباً به دلیل از دست دادن مشوق‌ها 70٪ سقوط کرد و به سرعت به یک "پروژه شبح" با نقدینگی تخلیه شده تبدیل شد. افزایش داده‌های فعلی Lighter و Aster مسیری مشابه با این پروژه‌های با پشتیبانی VC با ارزش‌گذاری‌های معکوس دنبال می‌کنند.

در چشم‌انداز بازار فعلی، اثر پیشرو Perp DEX اساساً برقرار شده است. Hyperliquid با مزیت پیشتاز خود در درآمد ارگانیک و عمق، موقعیت برتر را تضمین کرده است. بازیکنان باقیمانده فقط می‌توانند تمایز و بقا را در حوزه‌های بسیار باریک مانند بهینه‌سازی موبایل، مکانیزم‌های بیمه یا یکپارچه‌سازی RWA جستجو کنند.

در نهایت، بخش Perp DEX هنوز در مرحله بازی با جمع صفر است و برای سرمایه‌گذاران خرده کوچک با حساسیت حریم خصوصی کم، صرافی غیر متمرکز هنوز فاقد انگیزه کافی برای مهاجرت است. در زیر محبوبیت ظاهری آن، ارزش واقعی آن ممکن است بسیار کمتر از آنچه داده‌ها نشان می‌دهند باشد.

نتیجه‌گیری

در درون منطق رونق بافته شده توسط امتیازات، سرمایه‌گذاری خطرپذیر و ایردراپ، Perp DEX به نظر می‌رسد در یک توهم خودکفا افتاده است. با این حال، زمانی که موج یارانه‌ها فروکش کند، آن "اسب‌های تیره" فاقد چسبندگی کاربر واقعی و تکیه صرف بر روایت‌های سرمایه در نهایت در مواجهه با آزمایش نقدینگی در بازار ثانویه افشا خواهند شد.

داستان Lighter ادامه دارد، اما به عنوان یک یادآوری برای سرمایه‌گذاران کریپتو عمل می‌کند که فضای DeFi هرگز کمبود جشن‌های دیدنی ندارد، بلکه کمبود حقایقی دارد که می‌توانند حباب را تحمل کنند. در تعقیب لحظه بعدی شکوه، ارزش دارد از خود بپرسیم: این هیجان واقعاً برای چه کسی می‌سوزد؟