Examinámos projetos destaque de DeFi com "rendimentos reais" - Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) e Hyperliquid (HYPE) - e levantámos uma questão fundamental: À medida que os preços dos tokens caem, os seus fundamentos permanecem fortes, ou o próprio rendimento está sob pressão? A resposta é mista: ENA incorreu em custos enormes, mas quase todos esses custos foram reciclados para subsidiar o TVL, então o "excedente" real do acordo foi insignificante. Os fundamentos do Pendle deterioraram-se juntamente com o seu preço. Com o TVL a cair para aproximadamente $3,6 mil milhões, a venda atual não é uma divergência entre preço e valor, mas sim uma reação racional do mercado à contração do negócio. HYPE é uma máquina gigante de impressão de dinheiro, gerando mais de $1,2 mil milhões em receita anualizada, quase toda utilizada para recompras de tokens - mas o seu preço já reflete expectativas de vencedor e atualmente mantém o crescimento reduzindo taxas. De uma perspetiva mais ampla: o mercado oferece melhores pontos de entrada, mas a narrativa do "rendimento real" precisa de escrutínio cuidadoso. ENA é excessivamente subsidiado, HYPE está a cortar taxas, e PENDLE está a experimentar uma significativa rotatividade de utilizadores. É prematuro declarar que este é o momento para "comprar qualquer token de rendimento real nas quedas". O Framework dos "Benefícios Reais": O Que Deve Medir? Ao filtrar por "tokens de rendimento real", é fácil simplificar demais e procurar: "Taxas aumentadas + preço da moeda diminuído = um bom ponto de entrada". Os dados on-chain permitem-nos ver mais profundamente. Para cada protocolo, fazemos quatro questões-chave: Taxas: Os utilizadores ainda estão a pagar, ou o nível de atividade atingiu o pico e começou a diminuir? Receita do Acordo: Que percentagem destas taxas realmente pertence ao acordo? Ganhos vs. Incentivos: Quanto resta após deduzir incentivos e subsídios de tokens? Avaliação: Que múltiplo de receita/ganhos estamos a pagar ao preço atual? DefiLlama lista convenientemente as taxas, receita do protocolo, receita do detentor de tokens e incentivos para cada protocolo. Com base nisso, avaliaremos Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) e Hyperliquid (HYPE) - não para encontrar o "mais saudável", mas para mostrar onde existem divergências reais entre preço e fundamentos e onde a "receita" está sendo embelezada por reduções de taxas ou incentivos. Ethena (ENA): Taxas altas, lucros escassos e subsídios pesados. Ethena está a ser negociada a aproximadamente $0,28-0,29, com uma capitalização de mercado de $2,1 mil milhões. O seu valor total bloqueado (TVL) de $7,3 mil milhões gera taxas anualizadas de aproximadamente $365 milhões. No entanto, como a grande maioria dessas taxas são recicladas para incentivos para manter altos rendimentos, a receita anualizada real do protocolo é de apenas cerca de $600.000, deixando quase nenhum excedente líquido para os detentores. Comprar nesta queda não é um investimento de valor baseado no lucro/prejuízo atual (PNL), mas sim uma aposta estruturada de que a Ethena eventualmente normalizará os subsídios sem causar um colapso na sua base de utilizadores. Visão Geral de Taxas e Receita: Os contratos USDe fundidos da Ethena no Ethereum atualmente detêm aproximadamente $7,3 mil milhões em TVL. No painel de taxas do DefiLlama, a Ethena parece uma máquina: Custo anualizado: ≈ US$365 milhões Custos totais: ≈ US$616 milhões Mas a linha-chave a observar é "Receita do Acordo": Rendimento anualizado: apenas cerca de $600.000 Rendimento de 30 dias: aproximadamente $49.000 E quanto aos incentivos? É daí que vem a lacuna: a maior parte do fluxo de taxas é realmente circulada em benefícios e incentivos para utilizadores, deixando muito pouco benefício líquido para os detentores de ENA em relação aos altos cabeçalhos de taxas. Pendle (PENDLE): Uma Venda Razoável PENDLE está a ser negociado a aproximadamente $2,70, uma queda de cerca de 64% do seu máximo histórico (ATH) de $7,50. A sua capitalização de mercado de free float é aproximadamente $450-460 milhões, e a sua avaliação totalmente diluída (FDV) é aproximadamente $770 milhões. Visão Geral de Taxas e Receita: O negócio principal do Pendle é tokenizar receita e permitir que os utilizadores negociem pares PT/YT. De acordo com os dados do DefiLlama hoje: Custo anualizado: ≈ US$45,7 milhões Receita anualizada do contrato: ≈ US$44,9 milhões Rendimento anualizado por detentor (vePENDLE): ≈ $35,9 milhões Incentivos anualizados: ≈ US$10,8 milhões Embora as taxas de comissão permaneçam fortes (quase todas as taxas são convertidas em receita), os números absolutos estão a diminuir. O ponto de dados mais crítico sobre o colapso do Pendle em TVL é a rápida contração do seu tamanho de ativos. Embora o seu TVL total fosse anteriormente alto, dados recentes mostram que caiu significativamente para aproximadamente $3,6 mil milhões. Isso representa uma redução significativa na base de capital que gera despesas relacionadas à receita. Isto não é uma divergência entre preços em queda e negócios em crescimento, mas sim uma convergência: a queda de preço deve-se a uma queda no TVL. Este é um comportamento de mercado perfeitamente normal. A armadilha: a realização cíclica de rendimento do Pendle depende da monetização de rendimento on-chain. Estamos agora a ver um ciclo descendente neste modelo. À medida que os rendimentos de LSD/LRT se comprimem e os lucros de arbitragem de stablecoin se achatam, a procura por bloquear rendimentos e negociar está a diminuir rapidamente. A queda significativa no TVL indica que o capital está a fugir da negociação de rendimento. Dado que a receita é uma função do TVL, um declínio de preço de 64% é racional. Com a métrica de negócio (TVL) caindo quase dois terços do seu pico, ir long em Pendle é fortemente desencorajado no ambiente atual. O mercado identificou corretamente que a fase de crescimento terminou temporariamente. Hyperliquid (HYPE): Uma máquina com mais de $1 mil milhão em receita, agora a cortar taxas. Hyperliquid está a ser negociado a aproximadamente $35-36, com uma capitalização de mercado de aproximadamente $9 mil milhões-$10 mil milhões. O seu motor massivo gera aproximadamente $1,21 mil milhões em receita anualizada com zero emissões de incentivo. No entanto, a lógica de investimento está a mudar de "fluxo de caixa puro" para "crescimento agressivo" à medida que a equipa corta taxas de taker em até 90% em novos mercados para dominar a cauda longa. Portanto, o preço atual do HYPE já é uma avaliação de vencedor (aproximadamente 8-10 vezes o rácio preço-vendas), e os retornos futuros dependerão se esses cortes de taxas impulsionam com sucesso uma expansão em grande escala do volume de negociação. Hyperliquid é agora o maior local de negociação de contratos perpétuos entre métricas on-chain: Custo anualizado: ≈ $1,34 mil milhões Receita anualizada: ≈ $1,21 mil milhões Rendimento anualizado do detentor: ≈ $1,2 mil milhões Incentivo anualizado: $0 (Airdrop ainda não confirmado) Acreditamos: O rendimento é real. Não há incentivo claro para a erosão de emissões na demonstração de resultados; o foco principal do utilizador é usar o produto, em vez de simplesmente para airdrops agrícolas. Quase toda a receita foi designada para a recompra e destruição de HYPE através do fundo de ajuda. Com base nos dados atuais do DefiLlama, comparado com a sua capitalização de mercado de aproximadamente $9 mil milhões a $10 mil milhões, isso representa um rácio P/S de aproximadamente 8 a 10 vezes - não absurdo para uma bolsa em rápido crescimento, mas certamente não subvalorizado ao ponto de estar "pela metade". Novas áreas de crescimento A diferença-chave neste trimestre é que a Hyperliquid já não está simplesmente "deixando a receita disparar e depois recomprando ações". Está agora a tomar medidas proativas: HIP-3 abre um marketplace sem licença onde os implementadores do marketplace podem partilhar na receita; e Para o novo mercado HIP-3, as taxas de taker serão reduzidas em até ~90% para impulsionar o volume de negociação em contratos perpétuos de cauda longa (ações, ativos de nicho, etc.). As publicações públicas e documentos de negociação do HIP-3 delineiam os arranjos de taxas para este "modelo de crescimento". Em resumo: O que foi mal precificado? Após revisar os factos, chegámos a algumas conclusões preliminares: 1. "Lucros reais" sozinhos não são suficientes. ENA prova que taxas ≠ excedente. O protocolo mostrou centenas de milhões de dólares em taxas anualizadas, mas após pagar custos de TVL e receita de utilizadores, quase nada sobrou para os detentores de tokens. HYPE mostra que a receita é endógena: quando as equipas competem por participação de mercado reduzindo taxas, a receita e os seus multiplicadores mudam com as decisões tomadas, não apenas com a procura do utilizador. Qualquer triagem de "bottom fishing" que pare em "aumentos de taxas" julgará sistematicamente mal estes projetos. 2. Pendle é uma "armadilha de valor", não uma compra de valor, e os dados mostram um claro colapso nos fundamentos. O TVL colapsou para aproximadamente $3,6 mil milhões. O rendimento diminui juntamente com a base de ativos. O token caiu significativamente, mas o uso do negócio principal também está a diminuir acentuadamente. Isto não é uma precificação incorreta; é uma reprecificação. O mercado descontou corretamente o token porque o protocolo está a enfrentar uma severa contração na procura. 3. Mesmo os vencedores enfrentam pressão. A lição mais importante sobre o timing de mercado: HYPE reduz taxas para crescer novos mercados. A manutenção de níveis de subsídio extremamente altos pela ENA para manter o USDe atrativo sugere que mesmo os protocolos líderes estão a sentir a pressão do ambiente atual. Se os líderes estão a ajustar as suas taxas e incentivos, e antigos favoritos como Pendle estão a enfrentar saídas massivas de capital, então podemos não estar num período onde possamos comprar cegamente qualquer token de receita de taxas. Conclusão Sim, existem de facto divergências, mas nem todas são otimistas. PENDLE parece um projeto cujo negócio está a encolher rapidamente, validando a ação de preço baixista. As receitas de HYPE e ENA ainda estão a aguentar-se bem - mas as suas próprias decisões (reduções de taxas, subsídios) indicam que o ambiente permanece frágil.Examinámos projetos destaque de DeFi com "rendimentos reais" - Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) e Hyperliquid (HYPE) - e levantámos uma questão fundamental: À medida que os preços dos tokens caem, os seus fundamentos permanecem fortes, ou o próprio rendimento está sob pressão? A resposta é mista: ENA incorreu em custos enormes, mas quase todos esses custos foram reciclados para subsidiar o TVL, então o "excedente" real do acordo foi insignificante. Os fundamentos do Pendle deterioraram-se juntamente com o seu preço. Com o TVL a cair para aproximadamente $3,6 mil milhões, a venda atual não é uma divergência entre preço e valor, mas sim uma reação racional do mercado à contração do negócio. HYPE é uma máquina gigante de impressão de dinheiro, gerando mais de $1,2 mil milhões em receita anualizada, quase toda utilizada para recompras de tokens - mas o seu preço já reflete expectativas de vencedor e atualmente mantém o crescimento reduzindo taxas. De uma perspetiva mais ampla: o mercado oferece melhores pontos de entrada, mas a narrativa do "rendimento real" precisa de escrutínio cuidadoso. ENA é excessivamente subsidiado, HYPE está a cortar taxas, e PENDLE está a experimentar uma significativa rotatividade de utilizadores. É prematuro declarar que este é o momento para "comprar qualquer token de rendimento real nas quedas". O Framework dos "Benefícios Reais": O Que Deve Medir? Ao filtrar por "tokens de rendimento real", é fácil simplificar demais e procurar: "Taxas aumentadas + preço da moeda diminuído = um bom ponto de entrada". Os dados on-chain permitem-nos ver mais profundamente. Para cada protocolo, fazemos quatro questões-chave: Taxas: Os utilizadores ainda estão a pagar, ou o nível de atividade atingiu o pico e começou a diminuir? Receita do Acordo: Que percentagem destas taxas realmente pertence ao acordo? Ganhos vs. Incentivos: Quanto resta após deduzir incentivos e subsídios de tokens? Avaliação: Que múltiplo de receita/ganhos estamos a pagar ao preço atual? DefiLlama lista convenientemente as taxas, receita do protocolo, receita do detentor de tokens e incentivos para cada protocolo. Com base nisso, avaliaremos Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) e Hyperliquid (HYPE) - não para encontrar o "mais saudável", mas para mostrar onde existem divergências reais entre preço e fundamentos e onde a "receita" está sendo embelezada por reduções de taxas ou incentivos. Ethena (ENA): Taxas altas, lucros escassos e subsídios pesados. Ethena está a ser negociada a aproximadamente $0,28-0,29, com uma capitalização de mercado de $2,1 mil milhões. O seu valor total bloqueado (TVL) de $7,3 mil milhões gera taxas anualizadas de aproximadamente $365 milhões. No entanto, como a grande maioria dessas taxas são recicladas para incentivos para manter altos rendimentos, a receita anualizada real do protocolo é de apenas cerca de $600.000, deixando quase nenhum excedente líquido para os detentores. Comprar nesta queda não é um investimento de valor baseado no lucro/prejuízo atual (PNL), mas sim uma aposta estruturada de que a Ethena eventualmente normalizará os subsídios sem causar um colapso na sua base de utilizadores. Visão Geral de Taxas e Receita: Os contratos USDe fundidos da Ethena no Ethereum atualmente detêm aproximadamente $7,3 mil milhões em TVL. No painel de taxas do DefiLlama, a Ethena parece uma máquina: Custo anualizado: ≈ US$365 milhões Custos totais: ≈ US$616 milhões Mas a linha-chave a observar é "Receita do Acordo": Rendimento anualizado: apenas cerca de $600.000 Rendimento de 30 dias: aproximadamente $49.000 E quanto aos incentivos? É daí que vem a lacuna: a maior parte do fluxo de taxas é realmente circulada em benefícios e incentivos para utilizadores, deixando muito pouco benefício líquido para os detentores de ENA em relação aos altos cabeçalhos de taxas. Pendle (PENDLE): Uma Venda Razoável PENDLE está a ser negociado a aproximadamente $2,70, uma queda de cerca de 64% do seu máximo histórico (ATH) de $7,50. A sua capitalização de mercado de free float é aproximadamente $450-460 milhões, e a sua avaliação totalmente diluída (FDV) é aproximadamente $770 milhões. Visão Geral de Taxas e Receita: O negócio principal do Pendle é tokenizar receita e permitir que os utilizadores negociem pares PT/YT. De acordo com os dados do DefiLlama hoje: Custo anualizado: ≈ US$45,7 milhões Receita anualizada do contrato: ≈ US$44,9 milhões Rendimento anualizado por detentor (vePENDLE): ≈ $35,9 milhões Incentivos anualizados: ≈ US$10,8 milhões Embora as taxas de comissão permaneçam fortes (quase todas as taxas são convertidas em receita), os números absolutos estão a diminuir. O ponto de dados mais crítico sobre o colapso do Pendle em TVL é a rápida contração do seu tamanho de ativos. Embora o seu TVL total fosse anteriormente alto, dados recentes mostram que caiu significativamente para aproximadamente $3,6 mil milhões. Isso representa uma redução significativa na base de capital que gera despesas relacionadas à receita. Isto não é uma divergência entre preços em queda e negócios em crescimento, mas sim uma convergência: a queda de preço deve-se a uma queda no TVL. Este é um comportamento de mercado perfeitamente normal. A armadilha: a realização cíclica de rendimento do Pendle depende da monetização de rendimento on-chain. Estamos agora a ver um ciclo descendente neste modelo. À medida que os rendimentos de LSD/LRT se comprimem e os lucros de arbitragem de stablecoin se achatam, a procura por bloquear rendimentos e negociar está a diminuir rapidamente. A queda significativa no TVL indica que o capital está a fugir da negociação de rendimento. Dado que a receita é uma função do TVL, um declínio de preço de 64% é racional. Com a métrica de negócio (TVL) caindo quase dois terços do seu pico, ir long em Pendle é fortemente desencorajado no ambiente atual. O mercado identificou corretamente que a fase de crescimento terminou temporariamente. Hyperliquid (HYPE): Uma máquina com mais de $1 mil milhão em receita, agora a cortar taxas. Hyperliquid está a ser negociado a aproximadamente $35-36, com uma capitalização de mercado de aproximadamente $9 mil milhões-$10 mil milhões. O seu motor massivo gera aproximadamente $1,21 mil milhões em receita anualizada com zero emissões de incentivo. No entanto, a lógica de investimento está a mudar de "fluxo de caixa puro" para "crescimento agressivo" à medida que a equipa corta taxas de taker em até 90% em novos mercados para dominar a cauda longa. Portanto, o preço atual do HYPE já é uma avaliação de vencedor (aproximadamente 8-10 vezes o rácio preço-vendas), e os retornos futuros dependerão se esses cortes de taxas impulsionam com sucesso uma expansão em grande escala do volume de negociação. Hyperliquid é agora o maior local de negociação de contratos perpétuos entre métricas on-chain: Custo anualizado: ≈ $1,34 mil milhões Receita anualizada: ≈ $1,21 mil milhões Rendimento anualizado do detentor: ≈ $1,2 mil milhões Incentivo anualizado: $0 (Airdrop ainda não confirmado) Acreditamos: O rendimento é real. Não há incentivo claro para a erosão de emissões na demonstração de resultados; o foco principal do utilizador é usar o produto, em vez de simplesmente para airdrops agrícolas. Quase toda a receita foi designada para a recompra e destruição de HYPE através do fundo de ajuda. Com base nos dados atuais do DefiLlama, comparado com a sua capitalização de mercado de aproximadamente $9 mil milhões a $10 mil milhões, isso representa um rácio P/S de aproximadamente 8 a 10 vezes - não absurdo para uma bolsa em rápido crescimento, mas certamente não subvalorizado ao ponto de estar "pela metade". Novas áreas de crescimento A diferença-chave neste trimestre é que a Hyperliquid já não está simplesmente "deixando a receita disparar e depois recomprando ações". Está agora a tomar medidas proativas: HIP-3 abre um marketplace sem licença onde os implementadores do marketplace podem partilhar na receita; e Para o novo mercado HIP-3, as taxas de taker serão reduzidas em até ~90% para impulsionar o volume de negociação em contratos perpétuos de cauda longa (ações, ativos de nicho, etc.). As publicações públicas e documentos de negociação do HIP-3 delineiam os arranjos de taxas para este "modelo de crescimento". Em resumo: O que foi mal precificado? Após revisar os factos, chegámos a algumas conclusões preliminares: 1. "Lucros reais" sozinhos não são suficientes. ENA prova que taxas ≠ excedente. O protocolo mostrou centenas de milhões de dólares em taxas anualizadas, mas após pagar custos de TVL e receita de utilizadores, quase nada sobrou para os detentores de tokens. HYPE mostra que a receita é endógena: quando as equipas competem por participação de mercado reduzindo taxas, a receita e os seus multiplicadores mudam com as decisões tomadas, não apenas com a procura do utilizador. Qualquer triagem de "bottom fishing" que pare em "aumentos de taxas" julgará sistematicamente mal estes projetos. 2. Pendle é uma "armadilha de valor", não uma compra de valor, e os dados mostram um claro colapso nos fundamentos. O TVL colapsou para aproximadamente $3,6 mil milhões. O rendimento diminui juntamente com a base de ativos. O token caiu significativamente, mas o uso do negócio principal também está a diminuir acentuadamente. Isto não é uma precificação incorreta; é uma reprecificação. O mercado descontou corretamente o token porque o protocolo está a enfrentar uma severa contração na procura. 3. Mesmo os vencedores enfrentam pressão. A lição mais importante sobre o timing de mercado: HYPE reduz taxas para crescer novos mercados. A manutenção de níveis de subsídio extremamente altos pela ENA para manter o USDe atrativo sugere que mesmo os protocolos líderes estão a sentir a pressão do ambiente atual. Se os líderes estão a ajustar as suas taxas e incentivos, e antigos favoritos como Pendle estão a enfrentar saídas massivas de capital, então podemos não estar num período onde possamos comprar cegamente qualquer token de receita de taxas. Conclusão Sim, existem de facto divergências, mas nem todas são otimistas. PENDLE parece um projeto cujo negócio está a encolher rapidamente, validando a ação de preço baixista. As receitas de HYPE e ENA ainda estão a aguentar-se bem - mas as suas próprias decisões (reduções de taxas, subsídios) indicam que o ambiente permanece frágil.