Волна криптовалютных IPO имеет одну большую проблему: Bitcoin по-прежнему главный

После того как Circle и Bullish провели громкие листинги в 2025 году, криптовалютные биржи устремились на публичные рынки со знакомым обещанием: отрасль наконец достаточно зрелая для Уолл-стрит. Однако последнее исследование Kaiko показывает, что всё не так просто.

Волна IPO криптовалютных бирж должна была доказать, что криптоиндустрия переросла из спекулятивного бума в легитимную финансовую инфраструктуру. Эти компании нанимали банкиров с Уолл-стрит, назначали директоров по комплаенсу и совершенствовали свои презентации, делая акцент на регулируемых платформах, стабильных институциональных потоках и потоках доходов, достаточно диверсифицированных, чтобы пережить медвежий рынок.

Однако анализ Kaiko показал, что торговая активность бирж, аппетит инвесторов и оценки на публичных рынках по-прежнему привязаны к цене Биктоина — и большинство бирж пытается это скрыть.

Когда Биктоин растёт, объём торгов резко увеличивается, мы наблюдаем рост числа листингов, и Уолл-стрит щедро вознаграждает сектор. Однако когда Биктоин останавливается или разворачивается вниз, ожидания по выручке бирж быстро сжимаются, а инфраструктурный нарратив теряет свою аудиторию.

Главный вопрос для тех, кто планирует инвестировать в крипто-IPO в 2026 году, — смогут ли они генерировать устойчивую прибыль, когда Биктоин не способствует этому.

Год, когда окно IPO снова открылось

Чтобы понять, почему биржи сейчас наперегонки стремятся выйти на биржу, стоит разобраться, насколько привлекательным выглядел 2025 год издалека.

Circle провела расширенное IPO по цене 31$ за акцию в июне 2025 года, привлекла 1,05 млрд$ и оценила эмитента стейблкоина примерно в 8 млрд$ на полностью разводнённой основе. Её акции резко выросли на дебюте на NYSE, и реакция рынка послала недвусмысленный сигнал: институциональные инвесторы были готовы к регулируемой крипто-экспозиции и не особо чувствительны к оценке.

Bullish последовала в августе, разместившись выше диапазона по цене 37$ за акцию, привлекла более 1,1 млрд$ и дебютировала с общей оценкой почти 13,2 млрд$. Банкиры могли предложить реальный аргумент: регулирование улучшалось, институциональное участие углублялось, а крипто-компании больше не были маргинальными стартапами, определявшими предыдущий цикл.

Энтузиазм был реальным, как и цифры, стоящие за ним. Однако то, что бум скрывал, — это структурный вопрос, который рынки IPO склонны откладывать до тех пор, пока сезон отчётности не сделает его неизбежным: может ли биржа поддерживать свою выручку, когда базовый актив, который движет всей её торговой активностью, решает затихнуть?

Gemini дала нам ответ на этот вопрос, и он оказался весьма неудобным.

В сентябре 2025 года Тайлер и Кэмерон Уинклвосс подняли ценовой диапазон IPO Gemini и нацелились на оценку до 3,08 млрд$, что отражало реальный спрос инвесторов в период крипто-ралли. К началу 2026 года появился иск акционеров с обвинением в том, что инвесторы были введены в заблуждение в период IPO: компания объявила о сокращении персонала на 25%, уходе с рынков и прогнозируемом значительном годовом убытке, а акции упали более чем на 75% от цены IPO в 28$.

Как сообщал CryptoSlate на момент подачи иска, Gemini уже раскрыла чистый убыток в размере 282,5 млн$ только за первое полугодие 2025 года. Это показало, как быстро компания может превратиться из переподписанного листинга в жертву цикла Биктоина при развороте настроений.

Механизм этого разворота стоит понять, поскольку он применим к каждой бирже в текущей очереди. Криптовалютные биржи получают подавляющее большинство своей выручки, когда люди торгуют, а Биктоин по-прежнему создаёт условия, при которых люди вообще хотят торговать. Ралли Биктоина генерирует ажиотаж среди розничных инвесторов, репозиционирование институционалов, спекуляции с альткоинами и повышенную волатильность по всему классу активов — всё это напрямую конвертируется в комиссионный доход бирж.

Когда Биктоин останавливается, объёмы по всей отрасли сжимаются, и комиссионный доход, оправдывавший премиальные оценки, начинает выглядеть значительно скромнее. Презентация для публичного рынка позиционирует биржи как нейтральную инфраструктуру, собирающую комиссии вне зависимости от направления рынка, но операционная реальность такова, что многие из них по-прежнему зависят от наиболее эмоционально управляемого актива в финансах, чтобы привлекать пользователей.

Биктоин как андеррайтер

Собственный график IPO Kraken — также хороший тому пример.

В ноябре 2025 года биржа конфиденциально подала документы на листинг в США и нацелилась на I квартал 2026 года, незадолго до этого получив оценку в 20 млрд$ после привлечения капитала с участием Jane Street и Citadel Securities. Собственный материал CryptoSlate позиционировал компанию как созревшую в дисциплинированный финансовый институт, и цифры за III квартал 2025 года подтверждали этот нарратив: 648 млн$ выручки, 178,6 млн$ скорректированного EBITDA и объём транзакций на платформе в 576,8 млрд$. Все эти показатели были рекордными — достигнутыми в период повышенной активности Биктоина и благоприятных настроений в крипто-отрасли.

Однако к марту 2026 года Reuters сообщил, что Kraken заморозила планы IPO, а источники указали, что компания может вернуться к вопросу листинга при улучшении рыночных условий. Задержка Kraken превращает всю волну IPO в референдум о том, остаётся ли окно открытым на собственных условиях или направление Биктоина по-прежнему является решающим фактором.

Наиболее важное аналитическое различие, которое ввела волна 2025 года, — это различие между Circle и криптовалютной биржей, поскольку Уолл-стрит в конечном счёте может оценивать их очень по-разному.

Бизнес Circle привязан к обращению стейблкоинов, процентному доходу от резервов, обеспечивающих USDC, и платёжной инфраструктуре — всё это потоки доходов, в значительной мере не зависящие от повышенных объёмов торгов или волатильности, движимой Биктоином.

Биржи структурно отличаются: их прибыль движется вместе с активностью крипто-рынка, а не относительно фиксированной доходности. Инфраструктурные компании, такие как CME Group и Intercontinental Exchange, пользуются премиальными мультипликаторами именно потому, что их прибыль сохраняется на протяжении всех рыночных циклов.

Криптовалютные биржи сейчас претендуют на сопоставимое отношение, при этом управляя бизнесами, которые рушатся, когда Биктоин теряет импульс. Следующая фаза крипто-листингов на публичном рынке может в итоге разделить компании стейблкоин-инфраструктуры — которые вполне обоснованно претендуют на характеристики прибыли, схожие с CME, — и операторов бирж, чей профиль выручки выглядит значительно более цикличным при ухудшении условий.

Публичные инвесторы переоценивают акции каждый торговый день, и в этом заключается особая сложность, с которой биржи сталкиваются после листинга. Частный капитал может позволить себе переждать криптозиму; публичные акционеры, как правило, нет. Биржи, которые выдержат квартальную проверку прибыли, — это те, которые смогут продемонстрировать доходы, по-настоящему диверсифицированные по деривативам, кастодии, институциональным сервисам и стейкингу, а не опирающиеся на спотовые объёмы торгов как на основу бизнеса.

Волна IPO криптовалютных бирж сохраняет импульс, однако биржам уже недостаточно утверждать, что они пережили последний медвежий рынок. Публичные инвесторы хотят доказательств того, что они смогут зарабатывать в следующем. До тех пор пока эти доказательства не появятся в аудированных квартальных отчётах, Биктоин остаётся андеррайтером, маркет-мейкером и конечным судьёй сектора — нравится это Уолл-стрит или нет.

The post The crypto IPO wave has one big problem: Bitcoin is still in charge appeared first on CryptoSlate.