分析：HYPE 37美元现价，在熊市里仍被低估

作者：DCo (@Decentralisedco)

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Hyperliquid 2025年收入是 CME 的15%，但市值只有 CME 的10%——估值折扣背后，是市场对 HIP-3 开辟的万亿美元级 TAM 完全没有定价。伊朗战争周末是这个论点的压力测试：CME 关门时，链上油价期货独自撑起了全球实时定价。这篇文章用四场景 DCF 模型说明，HYPE 当前37美元已跌破熊市目标价60美元，意味着即便 HIP-3 几乎没有任何进展，这个定价本身也已经低估了基础交易所业务。

HYPE的估值框架

CME 2025年营收65亿美元，日均成交合约2810万份，市值1140亿美元。Hyperliquid 2025年在约3万亿美元交易量上录得9.6亿美元营收，市值125亿美元。Hyperliquid 目前营收约为 CME 的15%，但市值仅为 CME 的10%。关键机会在于：传统金融的交易量，能够迁移到 Hyperliquid 这类去中心化平台的程度究竟有多大。

从加密 DEX 到全球衍生品交易所

HIP-3 于2025年10月上线，支持无需许可的永续合约上架。质押50万枚 HYPE（按每枚37美元约合1850万美元）的部署方，可在 HyperCore 上发行自定义市场。这些市场的手续费是 Hyperliquid 核心挂牌永续合约的两倍，其中一半归部署方，另一半归 Hyperliquid 协议用于回购。因此，协议在每美元交易量上的收入与核心市场相同，部署方在此之上额外获得等量收益，作为上架和维护市场的激励。

五个月内，HIP-3 成交量达到1000亿美元，未平仓合约量于3月10日创下12亿美元的纪录，较上月的2.6亿美元大幅攀升。

HIP-3 可上架任何资产：大宗商品、股票指数、外汇对、Pre-IPO 代币等。在过去两周内，HIP-3 占 Hyperliquid 总交易量的比重从8%增至23%，目前近半数交易发生在 HIP-3 市场上。

伊朗战争是概念验证

2月28日，美国和以色列在传统市场收市期间对伊朗发动打击。数小时内，Hyperliquid 上的石油挂钩永续合约飙升5%，交易者实时将冲击计入价格。次周，在 WTI 录得1983年以来最大单周涨幅后，Hyperliquid 上的石油永续合约24小时成交量超过12亿美元，清算额达4000万美元。CL 永续合约累计成交量在两周内从2亿美元升至60亿美元。比特币在68000美元附近横盘。宏观交易的主战场在 Hyperliquid，而非现货加密市场。

CME 周一重开时，确认了 Hyperliquid 整个周末的定价方向。如果代币化石油永续合约能以有效的价格发现机制处理如此体量，黄金、SPX 和外汇永续合约同样可以。

CME + 0DTE 期权作为 HIP-3 的 TAM

CME 跨所有资产类别的日均成交量为3.8万亿美元。剔除结构复杂、短期内难以迁移的利率产品，以及 Hyperliquid 已主导的加密产品，在股票指数、能源、金属、农业和外汇领域，CME 可寻址的日均成交量约为1.2万亿美元。

此外，我们将0DTE（当日到期）期权市场纳入考量。仅 SPX 的0DTE期权在2025年5月日均名义价值就超过1.2万亿美元。结合 SPY 0DTE占所有 SPY 期权成交量的45%，FalconX 估计0DTE总名义价值为每日1.5至2万亿美元。从行为角度看，这些都是在用期权基础设施进行交易的永续合约交易者——因为监管市场中目前尚不存在股票永续合约。永续合约消除了0DTE期权的复杂性和成本。

一个关键调整：0DTE 期权名义价值高估了永续合约的等效体量。我们对0DTE名义价值应用30%的转换系数，来估算实际可能迁移的永续合约等效量。HIP-3 的总可寻址市场因此约为每日1.74万亿美元：1.2万亿美元的 CME 可寻址量，加上约5400亿美元的0DTE转换量。

情景分析

我们基于 Hyperliquid 通过 HIP-3 从1.74万亿美元日均 TAM 中捕获的百分比，构建了四个情景，采用三年期贴现现金流框架建模。

每个情景均假设渗透率逐步爬坡：第1年（2026年）达到目标的20%，第2年（2027年）达到50%，第3年（2028年）达到100%，以反映市场份额逐步积累的现实。核心加密永续合约、现货、EVM Gas 和拍卖费的基准收入独立于收入瀑布模型单独预测，从2026年的9.7亿美元增长至2028年的13.5亿美元。

我们采用20%的折现率和第3年收入的20倍终端乘数——相对于 CME 当前17.5倍的 EV/收入适度溢价，以反映 Hyperliquid 更高的增长轨迹。20%的折现率体现了加密协议风险，但也承认 Hyperliquid 是一个拥有可审计链上现金流的盈利型企业，而非预产品阶段的代币。敏感性表格允许在高达30%的折现率下进行压力测试。

模型同时考虑了流通供应量的预期变化。在供应侧，约23.8%的 HYPE 总供应量分配给核心贡献者，锁定一年后再经过24个月线性解锁。联创 Iliensinc 确认，分发（如有）发生在每月6日，并补充称"解锁并非线性进行"。实际节奏波动很大：12月约260万枚（其中85万枚重新锁定），1月120万枚，2月团队将当月解锁量削减90%，仅0.14万枚。正如 Arthur Hayes 指出的，贡献者代币的66.6%仍锁定至2027-2028年，完全没有投资人解锁。

我们不锚定峰值或谷值，而是以分发开始以来的月均值——约100万枚 HYPE，即每年1200万枚——作为基准假设。验证者质押排放在当前约4亿枚质押代币、2.37%奖励率下，每年额外贡献约1000万枚。

另一方面，援助基金（AF）自创世（2024年11月）起约16个月内累计销毁4280万枚 HYPE，观测年化销毁率约3200万枚。AF 通过自动化回购机制获得约97%的交易手续费，其钱包中还额外持有4210万枚待销毁的 HYPE。历史销毁速率包括 HYPE 处于较低价格区间（2025年大部分时间为10-25美元）的阶段，这意味着每一美元手续费可退出更多代币。

按当前37美元价格和约每日200万美元交易手续费计算，前瞻性年化销毁率更接近1900万枚 HYPE。模型中我们采用这一1900万枚的前瞻性估算作为预测基准，尽管历史3200万枚数据说明 AF 在低价环境中的运作力度之大。重要的是，AF 销毁与收入是内生联动的：行情好时，更高的手续费收入意味着显著更多的代币被回购和销毁。这创造出静态供应预测无法完全捕捉的反身性动态。

净效果是流通供应量仅小幅增长。从今天约3亿枚出发，团队每月均解锁约100万枚，加上每年1000万枚验证者排放，合计每年新增约2200万枚；而每年约1900万枚通过 AF 销毁退出。我们预测2026年末约3.02亿枚，2027年末约3.05亿枚，2028年末约3.08亿枚——每年净增约300万枚。回购引擎几乎完全对冲了新增发行，年均稀释率约1%。HYPE 隐含价格按第3年预测供应量计算。

熊市情景（捕获率0.01%）下，HIP-3 在转换调整后的 TAM 全速运行时每年产生3200万美元手续费。与13.5亿美元的基准收入合并，基于第3年总收入的终端价值，DCF 得出企业价值约180亿美元。

对应预测中第3年3.08亿枚的供应量（较今天3亿枚略有增加），隐含 HYPE 价格约60美元——仍较当前37美元存在显著溢价，意味着即便 HIP-3 进展极其有限，仅凭基础交易所经济逻辑也足以支撑更高价格。

基准情景（捕获率0.10%）下，第3年 HIP-3 收入达到3.22亿美元，总收入约17亿美元，对应企业价值约220亿美元，HYPE 隐含价格约72美元。

牛市情景（捕获率0.50%）下，第3年 HIP-3 手续费达16亿美元，总收入30亿美元，企业价值380亿美元，隐含价格约124美元，完全稀释估值约1240亿美元。

极限情景（捕获率1.00%）下，第3年总收入达46亿美元，企业价值590亿美元，HYPE 接近190美元，FDV 约在1900亿美元区间。

在这一水平上，Hyperliquid 的市销率约为13倍，仍低于 CME 当前的17.5倍——说明对于一个增长如此之快的业务，终端乘数假设是保守的。

在默认的20%折现率和20倍乘数下，当前37美元的价格远低于熊市目标价60美元，说明市场尚未对任何有意义的 HIP-3 贡献定价，并且可以认为连基础加密交易所业务本身都被低估了。基准情景下72美元的目标价意味着从当前水平约93%的上行空间，仅需捕获可寻址成交量的0.10%。Hayes 的150美元目标价落在我们的牛市（124美元）和极限情景（190美元）之间，需要0.50%到1.00%的捕获率。考虑到 HIP-3 上线仅五个月已占到约10%的手续费收入，这些三年期捕获率目标雄心勃勃，但并非无据可依。

为什么是 Hyperliquid，而不是其他平台

对 HIP-3 论点的自然质疑是：如果传统衍生品交易量迁移上链，它可能流向任何地方。我们认为这低估了流动性集中的惯性。

先看竞争格局。2025年底，Lighter 曾在30日永续合约成交量上短暂超越 Hyperliquid，当时 Lighter 零手续费运营，并推行市场上最激进的激励活动之一。随后12月30日 $LIT 空投落地，2.5亿美元在24小时内提走，三周内 Lighter 成交量崩溃，市场份额压缩至8.1%。尽管 Lighter 仍不收手续费，成交量依然回流至 Hyperliquid。护城河在于流动性深度和执行质量，而不是价格。未平仓量与成交量比率印证了这一点：Hyperliquid 为0.64（资金留存），Aster 为0.18，Lighter 为0.12。

再看中心化替代方案。Coinbase 正准备上线合规永续合约，但想想用户：如果你想交易股票指数或大宗商品敞口，你已经有 Robinhood、Schwab 和 Interactive Brokers 了。Coinbase 上线 SPX 永续合约，并没有解决其用户的痛点。Hyperliquid 解决的是不同的问题：24/7 结算、无市场时段限制、与加密资产的交叉保证金、无需许可上架。它是对现有体系的补充，而非传统机构已有产品的劣质版本。

HYPE 被低估了

Hyperliquid 面临风险。HIP-3 需要股票指数和大宗商品永续合约在新鲜感退去后仍能维持成交量。0DTE 群体需要有充分理由从期权切换到永续合约，而不仅仅是更低的手续费。撮合引擎必须在日均500亿美元的量级下，保持与80亿美元时同样的表现。这些不是存亡性风险。核心产品是有效的。伊朗战争那个周末证明了市场对24/7大宗商品价格发现的需求真实存在。

美国对代币化永续合约的监管明确性，并非这一论点成立的前提。Hyperliquid 的成交量很可能大部分来自美国以外。但美国的认可或批准只会加速这一品类的增长。每一美元从传统衍生品迁移至无需许可基础设施上，都在扩大总可寻址市场，而 Hyperliquid 凭借其流动性深度、执行质量和做市商基础设施，具备捕获不成比例份额的能力。HIP-4 引入预测市场和期权式合约，又开辟了全新的成交量维度。

HYPE 目前市销率为10至13倍，而 CME 为25倍，ICE 为23倍，CBOE 为22倍。那些是成熟的个位数增长业务。Hyperliquid 在第一个完整年度营收达9.6亿美元，无债务，无人员包袱，且有回购机制将几乎所有手续费返还给代币持有者。传统交易所没有一家能做到这一点。我们预计 HYPE 将被重新定价为交易所股权，以混合乘数反映加密和传统衍生品双重收入。这意味着当前37美元的 HYPE 低于其潜在公允价值。

本文受 @FalconXGlobal 已发布分析的启发。

免责声明：DCo 持有 HYPE 仓位。本文不构成投资建议。