分析Messari 十萬字年度報告（二）：ETH 跑輸 BTC，是邊緣化還是定價困境？

ETH 跑輸 BTC 並非技術失敗，而是定價邏輯的結構性困境。以太坊作為系統越來越重要，但 ETH 作為資產卻越來越像「被稀釋的權益」，市場暫時不知該如何為其定價。本文源自Merkle3s Capital所著文章，由Techflow編譯。 （前情提要：Messari 2026 加密趨勢報告：從貨幣敘事到「顛覆因子」 ） （背景補充：Messari 萬字研報：洞察 2026 年加密貨幣七大板塊趨勢 ）   在 BTC 仍然是加密市場唯一宏觀錨的時代，ETH 更像是建立在這套錨之上的金融作業系統。   引言：當 ETH 開始跑輸，問題到底出在哪？ 過去一年，ETH 跑輸 BTC，幾乎已經成為一個無需論證的事實。 不論是價格表現、市場情緒，還是敘事強度，BTC 都在不斷被強化為「唯一主線資產」： ETF、機構配置、宏觀避險、美元對沖……每一條敘事都在向 BTC 聚攏。 相比之下，ETH 的處境顯得有些尷尬。 它依然是 DeFi、穩定幣、RWA 和鏈上金融最重要的底層網路，卻在資產表現上持續落後。 這帶來了一個被反覆討論、卻始終沒有被認真拆解的問題： ETH 跑輸 BTC，是因為它正在被邊緣化，還是因為市場正在用一套錯誤的方式給它定價？ Messari 在最新的十萬字年度報告中，給出的答案並不討好情緒，也不站隊任何一條鏈。 他們更關心的是：資金真正在哪裡落地，機構真正把哪些東西放上鏈。 而從這個角度出發，ETH 的「問題」，可能和大多數人想像的並不一樣。 這篇文章不會討論信仰，也不會比較 TPS、Gas 或技術路線。我們只做一件事： 沿著 Messari 的數據，把 ETH 跑輸 BTC 這件事拆清楚。 第一章：ETH 跑輸 BTC，本身並不反常 如果只看 2024–2025 年的價格表現，ETH 跑輸 BTC 會讓很多人產生一種直覺判斷： 是不是 ETH 出問題了？ 但從歷史和結構上看，ETH 跑輸 BTC，本身並不是一個「異常現象」。 BTC 是一個高度單一敘事的資產。 它的定價邏輯清晰、共識集中、變量極少。 當市場進入宏觀不確定、監管轉向、機構重新評估風險資產的階段，BTC 往往會率先吃掉溢價。 ETH 則完全相反。 ETH 同時承擔三種角色： 去中心化結算層 DeFi 與穩定幣的基礎設施 一個帶有技術升級路徑和執行風險的「生產型網路」 這意味著，ETH 的價格並不只反映「宏觀共識」，還被迫吸收技術節奏、生態變化、價值捕獲結構等多重變量。 Messari 在報告中明確指出： ETH 的問題不是「需求消失」，而是「定價邏輯變複雜了」。 2025 年，ETH 在鏈上活動、穩定幣結算、RWA 承載等關鍵指標上依然占據絕對主導地位。 但這些增長，並不會像 BTC 的 ETF 或宏觀敘事那樣，立刻被轉化為資產溢價。 換句話說，ETH 跑輸 BTC，並不意味著市場否定了以太坊。 更可能意味著，市場暫時不知道該如何給它定價。 真正值得警惕的，並不是「跑輸」這件事本身， 而是：當 ETH 被大量使用時，這種使用是否還能持續反饋到 ETH 這個資產上。 這才是 Messari 真正關心的問題。 第二章：使用在增長，價值卻沒跟上？ETH 的價值捕獲困境 真正讓市場開始懷疑 ETH 的，並不是價格跑輸 BTC， 而是一個更刺眼的事實：以太坊在被大量使用，但 ETH 本身卻沒有同步受益。 Messari 在報告中給出了一組關鍵數據： 隨著競爭性 L1 的崛起，Ethereum 在 L1 手續費中的占比持續下滑。 Solana 在 2024 年重新站穩高效能執行層的位置， Hyperliquid 在 2025 年以鏈上衍生品的方式迅速放量， 兩者共同擠壓了 Ethereum 在「經濟活動直接變現」這一維度上的份額。 到 2025 年，Ethereum 的 L1 手續費占比已下滑至約 17%， 排名跌至 L1 的第四位。 而就在一年前，它還牢牢占據第一。 手續費並不是衡量網路價值的唯一指標，但它是一個極其誠實的訊號： 哪裡在收手續費，哪裡就承載了真實的交易行為和風險偏好。 這也是 ETH 的核心矛盾開始顯現的地方。 以太坊並沒有失去用戶。相反，它在穩定幣、RWA、機構結算等領域的地位更加穩固。問題在於，這些活動越來越多地發生在 L2 或應用層，而非直接反映為 L1 的費用收入。 換句話說：Ethereum 作為系統越來越重要，ETH 作為資產卻越來越像「被稀釋的權益」。 這並不是技術失敗，而是架構選擇的必然結果。 Rollup 擴展路線成功降低了交易成本、提升了吞吐量，卻也客觀上削弱了 ETH 直接捕獲使用價值的能力。 當使用被「外包」給 L2，ETH 的收入更多來自抽象的安全溢價和貨幣預期，而非現金流。 這也是為什麼，市場在定價 ETH 時開始猶豫： 它到底是一種會隨使用增長而複利的資產，還是一條越來越像「公共基礎設施」的中性結算層？ 這一問題，在多鏈競爭加劇後，被進一步放大。 第三章：多鏈不是威脅，真正的壓力來自「執行層替代」 如果只看敘事層面，ETH 的對手似乎越來越多。 Solana、各類高效能 L1、應用鏈、甚至專用交易鏈輪番登場， 很容易讓人得出一個結論：ETH 正在被「多鏈世界」邊緣化。 但 Messari 給出的判斷更冷靜，也更殘酷。 多鏈本身並不是 ETH 的威脅。 真正構成壓力的，是執行層被持續替代，而結算層的價值卻難以被市場直接定價。 以 Solana 為例： Solana 在 2024–2025 年重新奪回了高頻交易和散戶活動的主場， 在現貨成交量、鏈上活躍度、低延遲體驗上明顯領先。 但這些增長，更多體現在「交易體驗」和「流量密度」，而不是穩定幣清算、RWA 託管或機構級結算。 Messari 在報告中反覆強調一個事實： 當機構真正把錢放上鏈時，他們依然首選 Ethereum。 穩定幣發行、代幣化國庫券、鏈上基金份額、合規託管路徑，這些最「無聊」、但最關鍵的金融基礎設施，仍然高度集中在 Eth...