次級流動性:新創企業融資的悄然轉變

新創企業融資長期以來遵循著熟悉的模式：募集資金、快速成長、透過併購或IPO退場，並在終點線上回報早期利害關係人。多年來，流動性一直被視為只會在旅程結束時才會發生的事情。

這個假設正在改變。在全球新創生態系統中，二級流動性正成為融資格局中更被接受且更具結構化的一部分。創辦人、員工和早期投資者不再等待十年才出現流動性事件，而是越來越多地在公司仍為私有時找到獲得部分流動性的方法。

這種轉變並不響亮或戲劇性。它正悄悄地發生，一筆交易接著一筆交易，一輪接著一輪。但它正在重塑新創企業股權的運作方式、風險的管理方式，以及長期公司建設的融資方式。

退場前流動性的崛起

二級流動性是指出售私人公司的現有股份，而非發行新股。簡單來說，它允許已經擁有股權的人，例如員工、創辦人或早期投資者，將部分股權出售給另一位買家。

這一趨勢之所以增長，主要原因在於：新創企業保持私有狀態的時間更長了。

可能在六到七年內上市的公司，現在保持私有狀態的時間延長到十到十五年。估值上升，市場擴大，後期融資成為IPO時間表的替代方案。但公司保持私有狀態的時間越長，利害關係人就必須等待更長時間才能實現財務成果。

這種延遲會產生壓力。

擁有大量股權的員工可能希望在不離開公司的情況下獲得改變人生的流動性。早期投資者可能希望將資金返還給他們的基金。創辦人可能在多年建設後希望獲得少量的財務安全感。

這就是創辦人二級交易在現代融資輪次中變得更加相關的原因。二級流動性並非取代退場，而是補充通往退場的漫長道路。

二級交易的實際運作方式

與公司透過發行新股募集資金的初級融資不同，二級交易涉及現有股份從一個持有人出售給另一個持有人。

幾種常見的結構包括：

• 融資輪次期間的員工股份出售
  員工可能被允許向新進投資者出售部分已歸屬的股權。
• 早期投資者流動性
  種子階段或天使投資者可能向後期買家出售部分持股。
• 創辦人流動性
  創辦人可能出售其股份的一小部分，通常在後期輪次中進行，以降低個人財務集中度。
• 專門的二級平台或基金
  一些公司專門在傳統融資輪次之外直接購買私人股份。

公司本身通常會促進這些交易，設定限制並確保股權結構表的控制。大多數二級交易需要董事會批准並受到嚴格管理。

為何二級流動性變得越來越普遍

幾種市場力量正在推動二級流動性進入主流。

1. 私人公司生命週期更長

如前所述，新創企業現在在不上市的情況下進行多輪後期融資。流動性需求不會僅因為IPO延遲而暫停。

二級選項提供了一個釋放閥。

2. 人才保留與員工激勵

當員工相信股權補償能轉化為實際成果時，效果最佳。如果流動性總是遙遠的承諾，股權的激勵作用就會減弱。

允許部分流動性可以改善留任率和士氣，特別是在競爭激烈的招聘市場中。

3. 投資者的投資組合管理

創投基金按時間表運作。即使公司仍為私有，基金也可能需要將資金返還給有限合夥人。

二級銷售允許投資者在不完全退出的情況下管理曝險。

4. 更成熟的私人資本市場

私人市場變得更加深入。有更多機構買家、更多結構化交易，以及更多可用數據。

這種成熟度使二級流動性更容易負責任地執行。

對創辦人和公司的好處

二級流動性聽起來可能像是財務上的旁註，但它具有實際的營運影響。

1. 降低創辦人倦怠風險

在沒有流動性的情況下建立公司十年，可能在心理和財務上都令人筋疲力盡。即使是適度的流動性也可以減輕個人壓力，讓創辦人專注於執行而非生存。

2. 增強員工對股權的信任

當員工看到通往流動性的真實路徑時，更有可能重視股權。二級窗口驗證了薪酬結構。

3. 更健康的股權結構表轉換

二級交易可以幫助整合分散的早期所有權，或引入長期一致的投資者。

4. 成長與回報之間更好的協調

當利害關係人可以在成長期間實現一些回報，而不僅僅在退場時，它會創造一個更可持續的生態系統。

投資者如何看待今日的二級流動性

投資者對二級流動性的態度在過去十年中發生了重大變化。早期，二級股份銷售通常被視為警訊，與不確定性或對公司未來缺乏信心有關。今天，隨著新創企業保持私有狀態的時間更長，融資週期延長，許多受尊敬的投資者將受控的二級交易視為後期融資的實用且成熟的一部分。

大多數投資者在業務顯示強勁基本面、銷售規模保持有限，以及創辦人繼續展現長期承諾時，支持二級交易。當流動性有助於改善員工留任率或整體穩定性，以及當新進買家聲譽良好並與公司目標一致時，他們也看到價值。因此，二級流動性越來越被視為成熟私人公司的正常特徵，而非不尋常的例外。

這對新創生態系統意味著什麼

二級流動性正悄悄地重塑整個新創世界的激勵機制。

• 對創辦人而言，它提供了可持續性。
• 對員工而言，它使股權更具體。
• 對投資者而言，它引入了靈活性。
• 對公司而言，它支持長期建設，而不強迫過早退場。

但它也需要紀律。

最健康的公司將二級流動性視為一種受控機制，謹慎使用，與長期目標保持一致，並以透明方式構建。

新創企業不再只依賴單一的終點線事件。流動性正在成為一個連續體，而非懸崖。

結論

二級流動性並非引人注目的革命，但它是一個有意義的轉變。

隨著新創企業保持私有狀態的時間更長，股權利害關係人需要新的方式來管理風險、回報和時間。二級交易提供了這條中間道路，允許部分成果而不破壞長期抱負。

新創世界正在適應一個更成熟的現實：建立偉大的公司需要時間，流動性不應該是最後的全有或全無事件。

二級流動性並未改變公司建設的目標。它改變的是人們在這條道路上生存和保持動力的方式。

而這種悄然的轉變可能會定義新創融資的下一個時代。