Strategy (MSTR),比特幣的領先企業持有者,將其永續伸展優先股(STRC)的推出描述為該公司的「iPhone時刻」,儘管它支持BTC的累積,但風險仍然存在。
在深入探討這些風險之前,值得注意的是,雖然焦點集中在STRC上,特別是其更大的流動性和採用率,但這些風險也適用於類似的優先股產品,包括另一家比特幣庫存公司Strive的優先股產品SATA。
NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro在一份報告中表示,這些工具「無法透過傳統信貸或股權的角度充分理解」,而是需要不同的分析框架。
根據設計,STRC目標是穩定的100美元股價,使用浮動的月度股息來保持交易接近該水平。根據STRC.live數據,這種方法已經支持了數十億美元的發行以及超過50,000枚比特幣的收購。
從本質上講,STRC透過調整收益率來引導價格。如果股票交易價格高於100美元,公司可以削減股息以冷卻需求。如果股票跌破該水平,它可以提高股息以吸引買家。保持價格錨定讓公司能夠以接近面值的價格發行新股,引入資本後用於購買比特幣。
到目前為止,這種新穎的金融工具取得了成功。它不僅讓Strategy購買了超過35億美元的比特幣,還吸引了將STRC加入其資產負債表的機構。
實際上,該產品類似於浮動收益率為11.5%的貨幣市場基金,遠高於美國國債。其吸引力取決於穩定的100美元價格標籤加上高收益率。
Cipolaro寫道,當條件有利時,該機制創造了強大的反饋循環。在這個循環中,STRC以接近面值交易,使公司能夠籌集資本,將收益用於購買更多比特幣,擴大資產基礎,並維持投資者信心。這種信心支持額外的發行。
Cipolaro在報告中寫道:「只要優先股保持接近面值錨定,股票交易價格高於淨資產值,資本市場保持開放,飛輪就會推動持續的比特幣需求。」
然而,並非一切都很美好。
BitMEX Research在一份題為「A bit of Stretch」的報告中寫道,它認為與該產品相關的風險「遠大於與短期美國國債相關的風險」。
風險實際上在哪裡
看漲的投資者經常指出,STRC資本充足,考慮到Strategy擁有761,068枚BTC的龐大戰備以及超過22億美元的現金儲備,可以輕鬆支付股息。這大約是50年的股息支付覆蓋,而公司仍然可以隨著時間推移降低STRC的股息以進一步擴大覆蓋範圍。除此之外,公司龐大的比特幣儲備還有變現選項,可以進一步支付股息。
然而,根據NYDIG的Cipolaro,風險根本不是基於股息覆蓋率。
他寫道:「評估STRC和SATA風險的適當方式是透過治理和次級化的角度,而不是僅僅關注支付風險。」
STRC使用的機制也創造了壓力路徑。如果比特幣下跌且對Strategy資產負債表的信心減弱,STRC可能會跌破面值。
為了捍衛價格,公司需要提高股息。更高的支付增加了現金義務,這反過來可能會讓投資者擔憂並推動價格走低。這種反饋循環在信貸市場中很常見。
在標準的企業環境中,這種循環可能以強制資產出售告終。公司可能不得不出售核心持股以滿足不斷增加的義務,在最糟糕的時候鎖定損失。對於Strategy來說,這意味著在下跌的市場中出售BTC。然而,Strategy的Michael Saylor反覆表示他不會出售公司的比特幣儲備。
然而,STRC條款為公司提供了另一個選擇。目標價格不是有約束力的承諾。如果條件轉變,Strategy可以降低股息而不是提高股息。
根據BitMEX Research對與STRC相關的SEC文件的解讀,Strategy可以「完全自行決定,無論發生什麼其他情況,每月將股息率降低多達25個基點。」
此外,未支付的股息可以累積而不會觸發違約或強制資產出售。正如BitMEX Research所說,這類工具是「由公司為公司編寫的」。
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設計為彎曲,而非破裂
這種靈活性改變了在危機情況下STRC會發生什麼。
壓力不是由陷入困境的公司承擔,而是轉移到證券持有人身上。如果股息降低了,收益率變得不那麼有吸引力,市場價格可能會下跌以反映新的現實。
Cipolaro在他的報告中明確指出,該結構「可以保持償付能力,同時由於信心喪失和融資管道受限,仍然為優先股持有人帶來次優結果。」風險不是股息違約,而是其吸引力的喪失。
Strategy的傳統軟體業務本身無法支付這些款項。該模式依賴於持續發行或與其比特幣持有相關的資產負債表管理。
Cipolaro寫道:「約束性限制不是收入生成,而是持續進入資本市場和充足資產覆蓋的結合。」這種設置引發了與依賴新流入來支持支付的結構的比較。
這裡的區別在於支付不是固定的。如果需求放緩,公司可以降低股息,而不是維持其無法維持的利率。這一特點有助於保護發行人,但削弱了尋求穩定和收入的投資者的主張。
BitMEX Research寫道:「當音樂停止時,如果MSTR面臨挑戰,MSTR可以不出售比特幣,而只是放棄STRC目標穩定性的敘述。」「我們認為,這對MSTR非常有利,因此股息支付是相當可持續和負擔得起的。」
打破機制
市場影響將取決於100美元錨定持續多久。
只要對收益產品的需求保持強勁且比特幣情緒支持,STRC就可以繼續將資金引入公司的庫存策略。
這反過來又鞏固了Strategy作為比特幣主要公開持有者的地位。NYDIG顯示,比特幣的價格穩定性是使這些產品按市價發行具有經濟可行性的關鍵。
該公司的研究發現,STRC和Strive的SATA在比特幣價格急劇下跌期間價格跌破面值。當這種情況發生時,「發行變得不經濟,限制了籌集資本的能力並減慢了飛輪。」
(NYDIG)當條件改變時風險就會顯現。BTC價格的長期下跌或利率的變化可能會測試價格機制。如果削減股息以保存現金,STRC可能會遠低於面值交易。損失將由將股票視為接近現金替代品的投資者承擔。
NYDIG為機構投資者提供了一個框架:「它類似於做空比特幣資產覆蓋的看跌期權,賺取收益以換取承擔比特幣下跌和侵蝕資產緩衝的下行風險。」「然而,與標準期權不同,沒有固定的執行價格或到期日,結果取決於路徑並由管理層自由裁量權塑造。」
更廣泛的意義在於模板本身。
STRC將股權特徵與類似債券的行為以及內置調整槓桿相結合。它為公司提供了一條新路徑,可以籌集與波動資產相關的資本,而無需鎖定固定義務。
目前,這些工具已經完成了它們的工作:吸引資本並支持進一步的比特幣累積。懸而未決的問題是,它在壓力下的表現如何,以及當交易看起來不再穩定時誰吸收成本。
BitMEX總結道,對這種情況的解釋並不好,但不是對MSTR而言,「當音樂停止時,投資者可能會感到有些委屈。」
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